10年期国债期货大跌“不差钱”的日子没了
记者 徐燕燕
全国性商业银行融资资金减少，加之月末及跨年等因素影响，资金面持续收紧 视觉中国图
资金面持续收紧后，11月29日债市再次集中爆发。截至29日16：30，中国10年期国债期货跌幅一度扩大至0.81%，创上市以来最大跌幅；10年期国债现券收益率升破2.9%；一年期IRS（利率互换）涨超8bp。
市场人士认为，此次资金面的持续紧张直接原因在于债市“大金主”全国性商业银行融资资金减少，而这背后体现出的是央行的意图。尽管目前央行仍旧保持稳健的货币政策，既没有加息，也没有上调法定存款准备金率，但已经达到了紧缩货币供给的功效。种种迹象表明，债市要暂时告别“不差钱”的日子了。
资金面持续收紧
近期资金面紧张情绪升温，资金利率不断攀升。11月29日，Shibor利率连续第14个交易日全线上涨，隔夜Shibor报2.3020%，上涨0.40个基点。7天Shibor报2.4810%，上涨1.50个基点。3个月Shibor报3.0172%，上涨0.59个基点，连续29个交易日上涨。11月9日以来Shibor全面上行，银行间质押式回购利率震荡上行。近日，Shibor各期限利率纷纷逼近9月末高点。
另一方面，央行也于上周四（11月24日）开始，结束此前净投放周期。11月29日，央行早间公开市场操作净回笼资金100亿元，公开市场连续第四日净回笼。
“加之月末及跨年等因素影响下，市场资金面紧张情绪升温，资金利率不断上行逼近半年内高点，印证了当前货币环境已转向偏紧。”中信证券固定收益首席分析师明明表示。
除此之外，同业存单利率在今年8月以来一路震荡上行，近期已达年内高点。目前1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别为3.17%、3.51%、3.52%，已明显超过国债收益率。
明明称，作为债市的重要配置资金来源之一，同业存单利率反超国债收益率造成银行主动负债压力增加，使得其未来配置需求减弱。
九州证券全球首席经济学家邓海清认为，造成此次资金面紧张的根源在于，银行负债短期化明显，对同业负债依赖程度上升。
“主要因为2015~2016年，央行在货币市场采取了过度宽松的政策，同时商业银行对接金融市场的程度较以往的低货币市场利率时期有明显提高，导致银行大量在货币市场融资进行期限错配，并通过委外进一步提高期限错配程度，导致了金融体系的脆弱性显著上升。”在他看来，一旦货币市场出现风吹草动，会引发一连串的连锁反应，资金面紧张难以避免，债市大调整也难以避免。
华创证券认为，在资金利率易上难下、维持在较高水平的情况下，后期债券市场的调整压力或将加大。对比2013年“钱荒”期间的表现可以发现，债券市场调整压力最大的时候，并不是6月份资金利率最高的时候，当时7天回购利率从2.8%左右最高上行至11.6%，10年期国债收益率则从3.4%上行至3.7%，之后资金利率开始回落，下半年平均水平依旧维持在4.6%的高位，市场在形成资金利率中枢抬升预期后，债券市场的调整幅度不断加大，10年国债收益率最高上行至4.72%左右。
货币供给实质紧缩
在市场人士看来，大行融出减少是资金面紧张的重要原因，但这背后归根结底体现的是央行的意图。货币政策或已由实质稳健转入“非典型紧缩周期”。
邓海清表示，在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，对于中国银行体系有关键作用。
回顾2013年“钱荒”可以发现全国性商业银行融出资金减少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出资金月均值为6万亿~7万亿元，而到了2013年下半年则减少至4万亿元左右，直到2014年3月之后才恢复至7万亿元以上，恰好在3月份之后货币市场利率中枢系统性回落，由5%下降至3%。
邓海清称，对于近期资金面紧张，同样可以发现全国性商业银行融出资金减少的重要作用。
2014年全国性商业银行融出资金规模月均值在9万亿元左右，到2015~2016年增加至17万亿元左右，而2016年9月开始下降至13万亿元，10月则更是锐减至10万亿元，仅相当于2014年的水平。
“大行减少资金融出，而大行背后是央行的意图，这也是货币市场利率波动性加大、利率上行的重要原因。”邓海清称。
进入10月后，央行货币政策在内外因素共同作用下陷入两难境地，对内需压缩资产价格泡沫、降低市场资金杠杆、防范金融系统风险，对外面临人民币持续贬值的汇率约束压力，因此央行始终坚持中性稳健的货币政策态度。
然而，我国当前经济政策重心已明确转向“去杠杆、防风险”，央行在《三季度货币政策执行报告》中也明确指出下一步政策重心将转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防风险”三个主动。
从价上看，虽然央行没有加息，公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定，但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。
目前，逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升，目前已达2.35%，超出7天期2.25%水平0.1个百分点。而中期借贷便利（MLF）的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16个百分点。
从量上看，央行通过控制信贷，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张、放缓货币派生速度，从而降低货币乘数、控制货币供应量的效果。因此，即便央行没有上调法定存款准备金率，但通过以上举措同样起到了紧缩货币供给的功效。
