前海筹谋“创业板”

券商主导的深圳前台股权交易市场被称作“四板”, 目标是筹谋“真正”的创业板市场

◎ 本刊记者 付燕艳 · 郑斐 | 文

三板市场尚未成熟，四板市场已箭在弦上。

2013年新年伊始，具有全新股权结构的前海股权交易中心正在加紧筹备。“股东大会已开过，目前正在进行股权登记。”一名深圳政府官员说。

华泰证券一份报告显示，广州股权交易中心的控股股东广州国际控股集团同时也是万联证券的控股股东，而浙商证券和财通证券则分别持有浙江股权中心10%股权，广发证券、海通证券、长江证券等都参与了当地区域性股权交易市场建设及筹备柜台交易市场。按照“一省一家”的原则，未来区域性股权交易市场有望逾31家，“券商主导区域市场的格局已基本形成”。

在众多区域性股权交易市场中，前海股权交易中心是“第一家以券商为主导、并以券商为主体来运作的交易所，具有探索意义。”深圳证监局一名官员向财新记者表示。

目前前海股权交易中心成立一年，但尚未正式开业，筹备各方言辞谨慎。

券商主导

2012年5月以来，区域性股权交易市场得以正名，成为多层次资本市场的一个组成部分，为区域性中小企业提供股权和债券转让和融资服务的私募市场。

2012年8月，为了解决区域性股权交易市场管理不够规范、专业服务能力不足等问题，中国证监会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，开启了券商走马圈地的新一幕。

前海股权交易中心的前身是深圳新产业技术产权交易所，成立于 2011年11月15日。最早的股东只有两个，即国信弘盛投资和深圳联合产权交易所，后者占80%。

2012年4月27日，在前海金融改革的大背景下，深圳新产业技术产权交易所更名为前海股权交易中心，注册资本由1千万元增加至1亿元，股东新增深圳市中小企业信用融资担保集团、深圳市前海开发投资控股、深圳市创新投资集团和深圳市远致投资。深圳联合产权交易所占股30%，是单一最大股东。

财新记者获悉的前海股权交易中心最新股权结构是：中信证券、国信证券和安信证券分别持有27% 、22%和18%的股权，同时深圳证券信息有限公司持股10%、前海开发投资控股持股4%，其余股权持有者则均为深圳国资委下面的企业，包括深圳市创新投资集团、深圳市远致投资和深圳联合产权交易所等。其最新的注册资本也将由1亿元增加至5亿多元。

由此，三家券商占据绝大多数的股权，并形成了以券商为主导的新局面。

“深圳政府的想法很明确，心态也很开放，希望前海股权交易中心能做到国际化、专业化和市场化，所以将中信证券等高端券商拉进来。”深圳市一名官员向财新记者指出其股权变化的内在逻辑。

国信证券总裁胡继之将会担任董事长和总裁职务。“虽然没有正式发文，但基本上已经确定。”不过，据上述深圳市官员透露，未来总裁一职还可能全球招聘，因为前海交易所未来还是要走国际化道路。

某深圳市政府官员告诉财新记者，对于前海股权交易中心今后的运作，将完全采取市场化的方式，“股东结构已经明确，深圳政府基本上不会再介入前海股权交易中心日常管理，一切都由交易中心的管理层负责。除非他们有事需要我们协助”。

尽管前海股权交易中心被市场寄望，希望其能成为区域股权交易所市场化的先驱，但目前该股权交易中心的实际控制人还是深圳国资委。“约40%的股权是由国资委控制”，政府的持股关系，是市场化的阴影。“广东省领导刚换届，接下来就是深圳市领导的换届，未来还会有变数。”一名证券监管人士说。

各地政府基本上对其区域性股权交易所均有一定期待。比如重庆市金融办副主任阮路曾表示，重庆OTC力争在“十四五”末实现挂牌企业300家，总市值1000亿元；而广州市副市长欧阳卫民则表示，争取2012年底在广州股权交易中心挂牌的企业达到100家，2013年达到300家。

对此，深圳有关官员明确向财新记者指出，“我们不会给前海股权交易中心指定目标和任务。”关于交易中心的具体运作和制度设计，“会不会设置标准，取决于主导券商的商业驱动。如果交易中心能把全国的资源都吸引过来参与，有活力，那都可以”。

中信证券的一名高管告诉财新记者，“目前主要是国信证券操作具体业务，包括人员和制度设计。”

制度红线

值得注意的是，前海股权交易中心在2011年就已挂牌成立，但至今为止，尚未真正开展业务。一名早期参与筹备的人士向财新记者指出，前海股权交易中心的制度设计无先例可以借鉴，因此难点重重。

对于前海股权交易中心，股东们充满期待。一位中信证券高管认为其将成为真正的“创业板”，将比三板市场更宽松，创新力度更大。

目前，前海股权交易中心的交易模式和制度设计究竟如何仍未明确。据安信证券在2012年8月的一份宣传材料，其交易中心的功能大致有股权挂牌转让、定向融资、转板上市等。其中对挂牌企业无硬性财务指标要求，主营业务明显，具有一年持续经营记录即可。其挂牌条件均低于新三板和创业板。

但上述参与筹备的人士告诉财新记者，交易中心对挂牌的企业有一定的财务指标要求。“中小企业本来资质就良莠不齐，在交易中心挂牌的企业都是没有办法直接在主板上市的企业，资质相对较低，没有要求肯定不行。”

据中信证券一名高管透露，前海股权交易中心一项未来将允许投行自主配售，赋予主承销商更多的权力。目前发行人和主承销商自主选择投资者进行股票配售是国际市场的通行做法，但A股市场尚未进行这种尝试，投行在投资人和发行人之间很难平衡利益。

虽然在前海金融改革的政策红利下，前海股权交易中心的创新空间或许值得期待。但事实上，前海股权交易中心的创新也面临一些不能触碰的红线。

“场外市场只能是面向机构投资者的批发市场。”接近中国证监会的人士向财新记者透露，“必须要严格区分公募和私募基金。不能做公募，也不能损害投资者利益。”

据财新记者了解，目前证监会对投资者适当性制度非常重视。“目前，陆家嘴金融交易所允许个人投资者进入，这样做风险非常大。”接近监管层的人士表示，“前海股权交易中心跟中国证监会关系密切，中国证监会主动提出要限制个人进入。”

是否允许个人投资者进场，一名券商场外市场部的工作人员告诉财新记者，可能每个地方不一样。但“重庆允许个人投资者，资产在50万元以上即可”。

此外，国务院关于清理整顿各类交易场所的37号和38号文也是前海股权交易所的一道紧箍咒。

“38号文从两个方面直接抑制区域性股权交易市场的发展。一是交易制度，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式；二是股东人数限制。”华泰证券报告认为，这将导致区域性股权交易市场交投清淡，步过往新三板后尘，很可能轰轰烈烈之后一潭死水。

前海股权交易中心自最初筹备时便有意引入做市商制度，以解决场外市场不活跃的难题。

面对国务院38号文的相关限制，前海股权交易中心制度如何设计无疑是个难题。“应该会有个变通的做法。”证券行业一名监管人士说。

天津股权交易所采取的做法是混合型交易定价模式，即“集合竞价+报价商双向报价+协商报价”，据安信证券的一份宣传材料，前海股权交易中心的交易方式是协议交易，即活跃交易商采取双向报价的方式。

对于38号文的限制，华泰证券分析认为，区域性股权交易市场的繁荣，取决于能否突破38号文。“我们谨慎乐观，一是中小微企业融资难成为社会顽疾，亟待解决；二是券商主导业务下将不断规范，风险处于可控范畴。”

前景未卜

华泰证券预测，未来五年，区域性股权交易市场挂牌企业数量接近8000家，总市值约万亿元，累计私募股权融资近1000亿元。而券商受益全业务链参与其中，投行业务、经纪业务和股东权益贡献直接收益，自营、资管、直投等业务贡献间接收益。未来五年，区域性股权交易市场累积将为券商贡献直接收益97.5亿元。

一名券商场外市场部的工作人员告诉财新记者，场外市场认可度低，很多人不熟悉，同时企业信息不对称。“有钱人不敢买，企业也存在惜售的情况。”

他拜访过很多企业，几乎清一色存在财务税收问题。一旦挂牌，财务数据将公开。这令企业面临两难的选择。“如果财务完全整改，很可能要补交一大笔税；而场外市场无法带给企业马上看得到的收益，因此很少有企业愿去整改。”目前不少企业为了挂牌，只是简单调整财务数据，“埋下了地雷”。

而在中国当下的环境里，企业的造假问题很难根治。比如，一家在天津股权交易所（下称天交所）挂牌的企业，财务报告说有七条生产线，但财新记者实地考察，只看到四条，一条在开工，其余三条全部停机。

对于券商入股区域性股权交易所，前述券商场外市场部人士报以乐观态度。“如果券商作为保荐人出现的话，企业的财务信息可信度就高；但如果只是财务顾问，就没保障了。”但规范与否并非场外市场面临的最大问题。由于场外市场融资功能较弱，并不太受企业待见。以天交所为例，目前其累计挂牌企业已达247家，总市值230亿元。

有观点担心，券商作为交易所的主导和主体，为了快速活跃市场，可能会包庇企业财务造假。

一名投资pre-IPO企业的PE告诉财新记者，投资的企业最终上不了市，后来想去天交所，“听说（天交所）又要排队，就在打听前海的情况。但企业考虑是要有市场有交易有流动性才去，而不仅仅是象征性地挂牌。”

多名受访对象告诉财新记者，场外市场走向成熟，一是私募股权投资机构如VC、PE等要认可，二是产品线要丰富。

上述早期参与筹备的人士亦有相同顾虑。“交易品种太少，政策上如不放开个股期权，交易中心很难活跃。”